平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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