王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持相遇时间的公式 相遇时间怎么求，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(ji相遇时间的公式 相遇时间怎么求é)论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡相遇时间的公式 相遇时间怎么求trong>

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。