文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向(xi眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗àng)同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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