摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6001亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱0亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wà1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱n)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱lt="贷款转弱(ruò)，债(zhài)市“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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