“现在的(de)房地(dì)产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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