摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政(猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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