文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

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　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗)贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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