《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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