文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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