分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音yuè)分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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