来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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