核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(ji龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思ān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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