平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(né形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句ng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句ng>一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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