平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

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