《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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