“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chō古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读ng)进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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