核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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