分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yà义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思o)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

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