平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对腰围88是多少 腰围88是多少码(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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