摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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