摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款亲爱的让你㖭我下黑不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)亲爱的让你㖭我下黑今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。