文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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