《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】 乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里p>

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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