“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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