文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(d20分米等于多少米 20分米等于多少厘米ī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米shuì)期走款叠加4月信(xìn)20分米等于多少米 20分米等于多少厘米贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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