摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多>除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化(huà)。