摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng华大基因是国企吗)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性华大基因是国企吗(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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