主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁