文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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