《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)结婚以后他那个越来越大了，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢结婚以后他那个越来越大了慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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