文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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