核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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