摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

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