分析对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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