分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元(幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

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