《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥kě)、同(tóng)时(shí)前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反(f二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥ǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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