主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导200mm是多少米，2000mm是多少米>

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。200mm是多少米，2000mm是多少米

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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