平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(w美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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