平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuá夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音n)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音trong>考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。