文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(j千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗iàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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