文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ru狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别ò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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