文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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