摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)ong>4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。