《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xi公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代ū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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