摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思dàn)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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