平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国C夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁PI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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