文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金毁掉一个老师最好的办法较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gān毁掉一个老师最好的办法g)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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