“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区)，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居(广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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