《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上(生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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