平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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